混合金融

混合金融（Blended Finance）是指战略性地利用公共或慈善来源的催化资本，以调动额外的私营部门投资投向可持续发展领域，特别是在仅靠商业融资不足以应对发展挑战的新兴市场和发展中经济体。¹ 通过将优惠的公共资金、担保、第一损失资本或技术援助与商业投资相结合，混合金融旨在改善发展项目的风险回报状况，使其对私人投资者具有吸引力，同时推进与联合国可持续发展目标（SDGs）和《巴黎协定》相一致的环境、社会和经济发展目标。混合金融是填补每年约2.5-4万亿美元可持续发展目标融资缺口的关键工具，因为仅靠公共资金和援助无法提供足够的资本来实现2030年的全球发展和气候目标。²

发展金融机构（DFIs）、多边开发银行（MDBs）、影响力投资者和慈善基金会将混合金融部署于可再生能源、可持续基础设施、农业、普惠金融、医疗保健和教育等多个领域。常见的混合金融结构包括：接受低于市场回报以改善项目经济性的优惠贷款或股权；降低特定风险的担保或保险；吸收初始损失以保护商业投资者的第一损失资本；以及加强项目准备和实施能力的技术援助。³ 尽管混合金融已为可持续发展调动了数百亿美元资金，但该方法仍面临持续挑战，包括复杂性、交易成本、有限的可扩展性，以及关于其额外性和在真正调动那些原本不会流向发展项目的私人资本方面的有效性的质疑。

基本原理与目标

混合金融旨在解决市场失灵和障碍，这些障碍阻碍了商业资本流向新兴市场中具有可持续发展机遇的领域，尽管这些机遇可能具有诱人的风险调整后回报。⁴

风险回报缺口存在于发展项目提供社会或环境回报，但考虑到感知风险，其财务回报不足以吸引商业投资者的情况。低收入国家的可再生能源项目可能提供强大的发展效益，但面临政治风险、货币风险和监管不确定性，从而阻碍商业投资。小农农业融资可能产生显著的减贫和粮食安全效益，但涉及高交易成本和有限的抵押品，使得商业贷款无利可图。混合金融利用催化资本来提高财务回报或降低风险，弥合发展需求与商业投资标准之间的差距。

信息不对称发生在投资者缺乏关于发展中国家市场机会、监管环境或项目风险的信息时，导致风险感知超过实际风险。新市场或新领域的先行者项目面临特别的信息缺口，因为投资者缺乏可比较的交易或记录来评估。混合金融可以支持早期项目，证明其可行性并生成信息，从而降低后续商业投资的感知风险。通过混合金融资助的技术援助和能力建设，也可以通过加强项目准备、治理和报告来减少信息不对称。

市场发展目标认识到混合金融可以在商业融资处于萌芽状态的行业或地区催化市场创造。早期的混合金融交易可以树立先例、发展本地能力、加强监管框架并证明商业可行性，为后续纯商业交易创造条件。例如，新兴市场可再生能源领域的混合金融帮助建立了如今无需优惠支持就能吸引大量商业投资的市场。这种市场发展理念强调混合金融是暂时的催化资本，旨在促进市场成熟，而非永久性补贴。

额外性要求规定，混合金融应调动原本不会发生的私人投资，而不是补贴那些本就会进行的商业投资。证明额外性具有挑战性，但对于证明使用稀缺优惠资源的合理性至关重要。额外性可以是财务性的（改善回报或降低风险以促成投资）、发展性的（促成比替代方案具有更大发展影响力的项目）或时间性的（加速最终会发生但不足以满足发展需求的投资）。严格的额外性评估可以防止"补贴攫取"，即商业投资者为其本来就会进行的投资获得优惠利益。

混合金融结构与工具

混合金融采用多种结构和工具，每种都旨在解决特定障碍和风险回报缺口，同时调动私人资本。⁵

优惠债务涉及低于市场利率的贷款、延长的期限或宽限期，以改善项目经济性并使商业债务或股权能够参与。发展金融机构和多边开发银行与商业融资一起提供优惠债务，混合方案为商业投资者提供可接受的整体回报，同时支持纯商业债务不会融资的项目。优惠债务在具有长期回报期和显著发展效益的基础设施和可再生能源项目中尤为常见。

优惠股权接受低于市场回报的股权投资，使商业股权投资者能够从混合资本结构中获得目标回报。优惠股权可以作为接受较低回报的普通股、回报上限的优先股或准股权工具提供。这种结构在专注于新兴市场影响力投资的私募股权基金和风险投资基金中很常见，来自发展金融机构或基金会的优惠股权使商业投资者能够参与，同时支持高影响力的企业。

担保与保险减轻阻碍商业投资的特定风险，包括政治风险、货币风险、信用风险或监管风险。来自多边投资担保机构（MIGA）和发展金融机构等机构的政治风险保险可防范征用、政治暴力和违约。货币对冲工具可解决货币波动剧烈或对冲市场有限的国家的汇率风险。信用担保降低了商业贷款人的违约风险，使其能够向原本不符合资格的借款人放贷。通过隔离和减轻特定风险，担保可以用相对较少的公共资源调动大量商业资本。

第一损失资本在投资结构中吸收初始损失，保护商业投资者免受下行风险，同时使其能够参与发展机遇。结构化基金或证券化中的第一损失层级可由发展金融机构、慈善基金会或愿意为发展影响承担更高风险的影响力投资者提供。这种结构在普惠金融倡议中很常见，第一损失资本使商业银行能够向服务不足市场的微型金融机构或中小企业贷款。第一损失资本可以调动大量商业资本（杠杆比率可达3:1至10:1或更高），尽管关于道德风险和适当损失分配的问题仍然存在。

技术援助通过赠款或优惠资源资助，加强项目准备、能力建设和实施支持，提高项目质量和可融资性。技术援助可以支持可行性研究、环境和社会评估、财务建模、法律和监管工作，或为项目发起方和当地机构进行能力建设。通过改善项目准备和降低执行风险，技术援助可以使项目对商业投资者具有吸引力。技术援助机制在基础设施、可再生能源和可持续农业领域很常见，这些领域的项目准备成本高，当地能力可能有限。

基于结果的融资包括发展影响债券和基于结果的合同，将付款与实现特定的发展成果挂钩，将绩效风险从公共资助者转移给私人投资者和服务提供商。投资者为社会项目或发展项目提供前期资本，还款取决于是否达到独立评估机构验证的成果。这种结构激励创新、效率和关注成果而非投入，尽管它需要健全的成果衡量和验证系统。基于结果的融资在混合金融中所占份额仍然很小，但在医疗、教育和保护等领域正在增长。

发展金融机构与多边开发银行

发展金融机构和多边开发银行是混合金融催化资本的主要提供者，利用其使命、资产负债表和风险承受能力来调动私人投资。⁶

双边发展金融机构包括英国国际投资公司（CDC Group）、美国国际开发金融公司（DFC）、法国开发署经合投资公司（Proparco）、荷兰创业发展银行（FMO）等，投资于新兴市场以支持私营部门发展和减贫。发展金融机构向项目和基金提供债务、股权和担保，通常比商业投资者承担更高风险或接受更低回报，以证明可行性并调动共同投资。发展金融机构日益关注气候融资、普惠金融和可持续基础设施，使投资与可持续发展目标和《巴黎协定》目标保持一致。

多边开发银行包括世界银行集团、区域开发银行（非洲开发银行、亚洲开发银行、欧洲复兴开发银行、美洲开发银行）和专业机构（欧洲投资银行、国际金融公司），为全球发展项目提供融资、担保和技术援助。多边开发银行的AAA信用评级、与政府的政策对话以及召集能力，使其能够通过共同融资、风险分担和市场发展调动大量私人资本。世界银行的"最大化发展融资"方法强调战略性地使用稀缺的公共资源来调动私人资本，而不是在商业融资可用的情况下提供公共融资。

绿色气候基金（GCF）和其他气候基金为发展中国家的气候减缓和适应项目提供优惠融资，通常以混合金融结构来调动私人资本。绿色气候基金授权国家和国际执行实体（包括发展金融机构、多边开发银行和私营部门实体）部署气候融资，并日益强调调动私营部门和创新融资结构。

慈善基金会包括盖茨基金会、洛克菲勒基金会等，为发展项目提供赠款、优惠资本和担保，通常与发展金融机构和多边开发银行合作。基金会的灵活性和愿意承担高风险或无财务回报的特点，使其能够提供第一损失资本、技术援助和早期资金，从而催化后续的商业投资。基金会的项目相关投资（PRIs）和使命相关投资（MRIs）已显著增长，扩大了可用于混合金融的慈善资本。

行业与应用

混合金融被部署于应对可持续发展目标优先事项的各个行业，尤其集中在可再生能源、可持续基础设施、农业和普惠金融领域。⁷

可再生能源是混合金融最大的行业，发展金融机构和多边开发银行提供优惠债务、担保和技术援助，以调动商业投资进入新兴市场的太阳能、风能、水能和地热能项目。混合金融在撒哈拉以南非洲、南亚和拉丁美洲建立可再生能源市场方面尤为重要，这些地区的早期项目面临巨大的感知风险。随着市场成熟，一些可再生能源项目现在已能吸引纯商业融资，证明了混合金融的市场发展影响。

可持续基础设施包括水、卫生、交通和电信，获得了大量混合金融，以解决发展中国家的巨大基础设施缺口。基础设施项目的长期性、大额资本需求以及政治和监管风险使得混合金融尤为相关。公私合作伙伴关系（PPPs）通常包含混合金融要素，发展金融机构与商业融资一起提供长期债务或担保。

农业与粮食安全项目利用混合金融支持小农、农业价值链和可持续土地管理。混合金融解决了交易规模小、抵押品有限和气候风险等阻碍商业农业贷款的挑战。包括仓单融资、农业保险和具有第一损失保护的供应链金融在内的结构，使商业银行能够服务于农业市场。

普惠金融倡议利用混合金融扩大服务不足人群获得金融服务的机会，包括微型金融、中小企业融资和数字金融服务。担保和第一损失机制使商业银行能够向微型金融机构和中小企业贷款，而技术援助则加强了金融机构的能力。移动货币和金融科技创新扩大了普惠金融，混合金融支持早期企业和市场基础设施建设。

医疗保健与教育获得越来越多的混合金融，以解决发展中国家的可及性差距和质量挑战。医疗融资机制支持为低收入人群服务的私人医疗保健提供者，而教育融资则支持负担得起的私立学校和职业培训。基于结果的融资在社会部门的使用日益增多，将付款与健康改善或教育成果等结果挂钩。

挑战与批评

尽管部署规模不断扩大，混合金融在复杂性、可扩展性、额外性和有效性方面仍面临重大挑战和批评。⁸

复杂性与交易成本：混合金融结构的复杂性和交易成本可能很高，涉及具有不同目标的多方、广泛的尽职调查和结构设计，以及持续的监测和报告。对于较小的项目，交易成本可能过高，限制了混合金融只能用于能够吸收成本的大型交易。通过结构化和条款标准化、发展混合金融机制和平台以及能力建设，旨在降低复杂性和成本，但挑战依然存在。

有限的可扩展性：由于优惠资本的供应相对于发展融资需求有限，引发了可扩展性担忧。即使杠杆比率很高，来自发展金融机构、多边开发银行和基金会的可用优惠资源也不足以填补数万亿美元的可持续发展目标融资缺口。扩大混合金融规模需要增加优惠资源，通过更好的风险缓解提高杠杆比率，并随着风险降低将市场从混合融资过渡到纯商业融资。

额外性问题：挑战混合金融是否真正调动了原本不会流动的私人资本，还是仅仅为商业投资者提供了他们本来就会进行的投资的补贴。证明额外性很困难，因为它需要评估本质上具有推测性的反事实情景（没有混合金融会发生什么）。严格的额外性框架和独立评估至关重要，但并非总能实施。

发展影响衡量与归因面临与额外性评估类似的挑战。虽然混合金融项目通常以与可持续发展目标一致的成果为目标，但衡量实际影响、将影响归因于混合金融而非其他因素，以及评估影响是否证明使用稀缺优惠资源的合理性，都需要健全的监测和评估系统。包括IRIS+和发展金融机构统一指标在内的影响衡量框架旨在改进影响评估，但挑战依然存在。

补贴效率问题质疑混合金融与纯赠款、政策改革或直接公共投资等替代方案相比，是否代表了优惠资源最具成本效益的使用方式。如果优惠资源主要通过改善回报使商业投资者受益，而不是促成额外的发展影响，那么补贴效率就很低。优化混合金融结构以最小化优惠资源，同时最大化私人资本调动和发展影响，仍然是一个持续的挑战。

市场扭曲风险：如果混合金融补贴了最终会吸引商业融资的项目，则可能通过制造持续补贴的预期来延迟市场发展。混合金融应旨在催化市场发展并向商业融资过渡，而不是创造对优惠支持的永久依赖。随着市场成熟而逐步取消优惠支持的退出策略和毕业标准很重要，但并不总是明确定义。

未来方向

混合金融作为调动私人资本投向可持续发展目标和气候目标的工具，可能会持续增长，并在结构、行业和方法上不断创新。通过"融合"（Convergence）和发展金融机构混合优惠融资工作组等倡议，对条款、结构和报告的标准化旨在降低交易成本并提高可扩展性。对气候融资，特别是脆弱国家的气候适应和恢复力的日益关注，可能会推动混合金融的增长。数字平台和金融科技创新可能使混合金融能够用于较小的交易和服务不足的领域。然而，实现混合金融的潜力需要解决关于额外性、影响衡量和可扩展性的持续挑战，同时确保稀缺的优惠资源得到有效部署，以最大化发展成果。

延伸阅读

"融合"（Convergence）在 convergence.finance 提供混合金融数据、案例研究和资源。经合组织（OECD）在 oecd.org/development/financing-sustainable-development 发布关于混合金融的研究。世界银行的"最大化发展融资"方法见 worldbank.org/mfd。关于混合金融的学术研究发表在《发展政策评论》、《世界发展》和《发展经济学杂志》上。

参考文献